跑道上的李宁：营收向前，盈利却被绊了一下

2025年的上半年，中国体育产业的赛道上依旧人声鼎沸，而作为其中最具代表性的选手之一，李宁公司再次交出了一份引发行业深思的中期业绩报告。财报数据显示，公司在规模上继续保持了前行的姿态，营业收入稳步突破百亿大关，展现出一家成熟企业的市场韧性。

然而，在这份看似稳健的成绩单之下，盈利能力的意外下滑，却如同运动员在加速途中被无形地绊了一下，让市场的目光瞬间从其奔跑的速度转向了奔跑的质量。

这份“增收不增利”的业绩，构成了一个复杂而精妙的商业剖面。它既反映了后疫情时代中国消费市场的深刻变迁——消费者日趋理性，价格敏感度提升，渠道竞争空前激烈；也折射出李宁自身在品牌升级、渠道调整和运营效率提升过程中所面临的阶段性挑战。

稳健增长挡不住利润下滑

李宁在2025年上半年实现了营业收入的稳步增长，但盈利能力却面临显著压力，其各项业务数据呈现出一种分化与结构性调整并存的复杂态势。这既体现了公司核心业务的稳固，也暴露了其在激烈市场竞争和宏观环境变化中所面临的挑战。

从整体财务数据来看，李宁的“稳”体现在其营收规模的持续扩大。报告期内，集团收入同比增长3.3%，达到148.17亿元人民币，这在消费信心波动、市场竞争加剧的环境下实属不易。公司的运营基本盘保持健康，经营现金流净流入达到24.11亿元，现金周转循环天数与去年同期持平，为31天，显示出公司在营运资金管理上的高效与稳健。渠道库存同比仅录得低单位数增长，库存周转和库龄结构也保持在健康水平。这些指标共同勾勒出一个运营稳健、基本盘扎实的头部企业形象。

业务结构的表现分化是当前现状的另一个核心特征。从渠道来看，电商业务成为增长的主要驱动力，收入同比增长7.4%，这得益于平台运营的持续优化和线上营销策略的加强。作为渠道结构核心支柱的特许经销商收入也稳步增长了4.4%，对总收入的贡献度提升至46.5%，继续发挥着核心支柱作用。

与之形成对比的是，线下直营零售渠道则面临压力，收入同比下降3.4%，反映出线下零售环境的压力以及公司对直营店铺布局的主动调整。

截至2025年6月30日，李宁销售点（包含李宁品牌及李宁YOUNG）数量为7534家，较2024年末净减少51家。其中，与去年末相比，特许经销商数量由4820家净增长一家至4821家；李宁YOUNG销售点数量共计1435家，较去年末净减少33家；直接经营零售点也从去年末的1297家净减少19家至1278家。

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从产品品类来看，鞋类业务表现稳健，收入增长4.9%；装备及配件业务更是实现了23.7%的强劲增长；但作为公司另一大支柱的服装业务收入却下滑了3.4%。这种渠道与品类之间的表现分化，清晰地指明了李宁当前的优势领域与需要突破的短板。

然而，尽管收入端保持了增长，但盈利端的数据却揭示了更深层次的问题。报告期内，归属于本公司权益持有人的净溢利为17.37亿元人民币，较去年同期的19.52亿元人民币下降了11.0%。这一显著下滑直接导致权益持有人应占溢利率从去年同期的13.6%下降至11.7%。

多重因素交织下的盈利能力承压

李宁2025年上半年净利润的下滑，并非源于单一经营不善，而是战略转型、宏观环境与财务规划等多重因素共同作用的结果。从财报披露的信息来看，主要可以归纳为以下几个方面：

第一，关键的利润率指标清晰地反映了这一趋势，毛利率同比下降0.4个百分点至50.0%。报告解释称，这主要是由于渠道结构调整，以及在直营零售端为应对加剧的市场竞争而加大了折扣力度所致。

第二，是公司主动推动“专业运动品牌”转型所带来的前置性投入。2025年，李宁成功签约成为2025—2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，这一顶级体育资源合作显著提升了品牌的专业形象和国民认可度。但这类资源获取往往意味着高昂的赞助费用与营销支出。

财报显示，上半年广告及市场推广费用达到13.36亿元，占收入9%，较去年同期的8.7%有所提升。公司明确表示，这一策略性支出是为了强化品牌竞争力和长期增长动能，短期内必然对利润表造成压力。

第三，费用结构的变化对利润产生了直接影响。虽然销售及经销开支占收入的比例从30.2%下降到29.0%，显示出公司在关闭低效直营门店、控制运营成本方面取得了一定成效，但行政开支却同比显著增加，占总收入的比例从4.7%上升至5.2%。行政开支的增加，一个重要原因是在本期内全额确认了于2009年收购的羽毛球品牌“凯胜”所产生的商誉减值成本，金额达7,238.7万元人民币。

此外，由于中国内地及香港房地产市场面临挑战，导致需求低迷，集团对投资性房地产进行了减值评估，并确认了1.06亿元人民币的减值亏损，这也对利润造成了冲击。

第四，最为显著的影响来自于所得税开支的大幅增加。报告期内，集团的所得税开支为8.69亿元人民币，远高于去年同期的6.61亿元人民币，导致实际税率从25.3%提升至33.3%。管理层解释称，这主要是基于汇率波动和资金收益率等因素，公司对境内外资金结构进行了更合理的规划，因此计提了相应的预提所得税。这一财务决策虽然是出于长期资金结构优化的考虑，但在短期内直接侵蚀了净利润。

除了财务上的压力，更根本性的挑战来自消费端需求逻辑的转变。过去几年驱动李宁高速增长的“国潮”红利，正逐步回归其文化本质，消费者的购买行为不再仅仅为符号和情怀买单，而是更加注重产品的专业功能、科技含量和真实的穿着体验。这种从“感性消费”到“理性消费”的转变，对所有国产品牌都提出了更高的要求。

李宁虽然早已开始布局专业运动科技，但在消费者心智中，其“国潮”标签有时甚至强于其“专业”标签，如何实现品牌心智的再平衡，是一个重大课题。

同时，竞争对手的强势复苏与精准卡位，使得市场竞争的“容错空间”变得极小。安踏通过主品牌、FILA、迪桑特、可隆等构筑了覆盖大众、高端、专业户外的全价格带和全场景品牌矩阵，能够有效对冲单一市场的波动。耐克和阿迪达斯则凭借其在全球研发和顶级运动资源上的绝对优势，持续巩固其在专业运动领域的领导地位。阿迪达斯在2025年第二季度甚至实现了11%的销售增长，显示出强劲的复苏信号。

增收不增利之后，李宁如何翻盘？

如何在保持增长的同时修复利润率，成为摆在李宁面前的核心问题。

面对这一挑战，李宁已经为自己设定了清晰的增长路径，以奥运合作为契机，实现品牌价值的再跃升；以女子、户外、青少年三大新兴市场为突破口，开辟新的增长曲线；以全渠道运营效率和数字化能力的提升为根基，巩固企业发展的护城河。

首要的机遇无疑来自于与中国奥委会的深度合作。这不仅仅是一次性的营销事件，而是一个贯穿未来数年的长期战略平台。下半年，公司计划围绕这一顶级合作，有序推出包括2026年米兰冬奥会装备在内的一系列线上线下营销活动。如果能将体育代表团在国际赛场上的表现与李宁“专业运动”形象紧密绑定，其所能激发的品牌势能和市场回报将是巨大的。

这要求李宁不仅要在产品技术上提供强有力的支持，更要在营销叙事和消费者沟通上做到精准、高效，将这一顶级资源转化为实实在在的品牌偏好度和市场份额。

其次，在巩固核心品类优势的同时，李宁已经明确将女子运动、户外以及青少年运动作为未来需要重点突破的“三大新兴赛道”。这体现了公司对市场结构性机会的敏锐洞察。上半年，公司在这些领域已经开始布局，针对女性消费者推出了“惊鸿”跑鞋和策划了专题营销活动；户外品类凭借“万龙甲”冲锋衣和“行川”徒步鞋等产品，全渠道GMV已实现显著增长；李宁YOUNG则通过产品优化和渠道拓展，持续深耕青少年市场。

未来，这些新兴业务能否从“机会点”成长为“增长极”，将直接决定李宁能否打开新的成长空间，摆脱对传统核心品类的过度依赖。

最后，在运营效率层面，公司计划在渠道、商品和供应链三方面协同发力。包括“全渠道物流一体化项目”、人工智能赋能的“宁导购”工具，以及对供应商体系的动态管理。这些动作或许不如奥运营销那般高调，却是长期利润改善与品牌建设的基石。在激烈竞争的环境中，只有不断优化运营效率，公司才能既保持成本优势，又保有灵活调整的空间。

然而，前路并非没有不确定性。一个关键挑战在于，如何将奥运营销所带来的品牌势能，真正转化为消费者的购买力。这要求李宁在产品设计、市场传播与零售体验等所有环节，都能与“专业”和“奥运”定位精准对齐。产品不仅要“看起来专业”，更要在功能与体验上真正体现专业价值；营销不能停留在“冠军同款”的口号层面，而应深入浅出地解释科技创新如何改善运动表现。

除此之外，公司仍面临潜在风险。例如，其间接全资附属公司李宁资讯（香港）有限公司于2025年6月收到香港高等法院传票，涉及一笔高达19.55亿港元的贷款纠纷。公司认为该子公司并无义务偿还，并已表示将积极抗辩。但这类诉讼不可避免地分散管理层精力，也可能带来潜在财务风险。

同时，宏观消费环境的恢复力度、行业竞争格局的变化，以及新兴品类能否快速放量，都是未来业绩表现的关键变量。

总的来看，李宁在经历了前期的稳健增长后，确实因为一些内外部因素的交织而被暂时绊了一下，导致盈利的节奏有所放缓。但这并非意味着其失去了前进的方向和动力。

当前的“增收不增利”，更像是一次战略性的“降速调整”，目的是为了让奔跑的姿态更稳健、呼吸更均匀，为接下来的长途跋涉积蓄能量。通过奥运合作、新兴赛道和效率工程，公司正尝试重塑增长的质量。

短期压力依旧存在，但如果品牌势能能够有效转化，新兴品类逐步放量，运营效率带来实质改善，那么李宁有望在未来实现从“增收不增利”向“高质量增长”的转变。